創(chuàng)新藥+CXO持續(xù)墜落，動搖整個醫(yī)藥板塊的信心，僅有中藥被抱團避險。

今年以來，中證中藥指數(shù)上漲26.45%。

中藥源遠流長，堪稱不死族，而頭部醫(yī)療連鎖具備永續(xù)屬性，也是不死族，每次被拍扁都能彈回去，增速尋常，估值卻媲美CXO。

在40年城市化進程中，滄海桑田，保留下來的建筑非常稀少，但你見過拆醫(yī)院嗎？

醫(yī)院做起來之后，很難再下去，易守難攻。

醫(yī)療連鎖頭部公司是最適合長線持有的品種，至少愛爾眼科、通策醫(yī)療已經(jīng)驗證過，也遠沒有摸到成長的天花板，估值仍然存在爭議，但已經(jīng)不算離譜。

DRG引發(fā)擔(dān)憂，醫(yī)�；�金總額仍保持增長，DRG模式并不是做小蛋糕，而是把蛋糕分得更合理。

民營醫(yī)院在成本控制、精細化管理上有優(yōu)勢，而且醫(yī)保占比不高。

01 請問為何通策為錨，有什么依據(jù)嗎？

通策醫(yī)療是醫(yī)藥板塊高估值之錨。因為醫(yī)藥頭部公司的主要問題不是基本面變化，而是估值爭議，再加上控費政策的困擾。通策醫(yī)療集中了這些特點，反映著市場的風(fēng)險偏好和資金流向。通策企穩(wěn)，意味著醫(yī)藥板塊整體企穩(wěn)。

02 種植牙降價換來滲透率提升，是利好么？

中低價種植牙項目面向80%目標(biāo)客戶，但80%不是一下就轉(zhuǎn)化的，滲透率也是逐步提高的，通策醫(yī)療雙十一開始推低價種植，量上沒有出現(xiàn)爆發(fā)性增長。國內(nèi)存在大量長尾客戶，不要高估消費能力，即使3999/4999/5999優(yōu)惠套餐也有一個逐步接受的過程。

寧波醫(yī)保集采3000/3500種植牙，不是主流種植體，患者接受度可能存在問題，而且使用個人醫(yī)保歷年賬戶余額支付，不可能帶量，因為普通患者應(yīng)該是拿藥優(yōu)先于看牙，前者更有剛需性。

高價客戶是否會向低價客戶轉(zhuǎn)化？種植牙品牌不同、系統(tǒng)不同、材質(zhì)不同、術(shù)后反應(yīng)、未來存續(xù)時間不同、醫(yī)生不同，大多數(shù)高凈值客戶還是會選擇VIP診室。低價項目也可成為引流套路，在話術(shù)誘導(dǎo)下，患者可能選擇高價項目。

總之，高價項目市場總量所受影響小，低價項目是增量業(yè)務(wù)，而且滲透率逐步提高，種植牙業(yè)務(wù)處于爬坡期。

03 怎么看康寧醫(yī)院沖刺A股？

精神病�？葡鄬�邊緣化，康寧醫(yī)院日成交額長期不足100萬港幣，港股給的估值太變態(tài)了，應(yīng)該屬于流動性折價。如果在A股上市，估值會有改善。

稀缺標(biāo)的，國內(nèi)第一家精神�？漆t(yī)院上市公司，最大精神�？七B鎖集團。全國布局，業(yè)務(wù)覆蓋長三角地區(qū)、珠三角地區(qū)、西南地區(qū)、環(huán)渤海地區(qū)，自有醫(yī)院達到25家，床位數(shù)增至8328張，床位使用率提升至87.3%。

加強老年康復(fù)醫(yī)療板塊布局，溫州慈寧老年康復(fù)醫(yī)院、七度國際康養(yǎng)中心以及臺州地區(qū)中心醫(yī)院項目開工建設(shè)。8月20日，以總對價1.55億元通過增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓相結(jié)合方式取得平陽長庚怡寧醫(yī)院100%股權(quán)，預(yù)期老年康復(fù)床位達到1800張，占集團運營床位20%。

今年上半年公司自有醫(yī)院運營收入5.76億元，同比增長31.3%，其中住院平均單床日收入為379元（治療和一般服務(wù)收入為324元+藥品為55元），門診次均收入為438元（治療和一般服務(wù)123元+藥品315元）。

康寧醫(yī)院凈利率、毛利率與愛爾眼科、通策醫(yī)療、海吉亞醫(yī)療有較大差距，盈利質(zhì)量較差且不穩(wěn)定，即使登陸A股，估值也不會很高。

04 怎么看固生堂的模式？

醫(yī)療連鎖擴張不難，壁壘在于可盈利復(fù)制。

固生堂2018年、2019年、2020年營收分別為7.26億元、8.96億元、9.25億元，虧損分別為1.74億元、1.48億元、2.55億元。今年上半年營收為5.98億元，虧損為3.5億元。

西醫(yī)認門，中醫(yī)認人，主要問題與牙科一樣，過于依賴醫(yī)生。通策醫(yī)療有一套體內(nèi)培養(yǎng)的體制，固生堂暫時無解，特聘專家來自外部公立醫(yī)院，甚至整個醫(yī)師隊伍都以兼職為主，截至2021年6月30日在固生堂醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)執(zhí)業(yè)的19,203名醫(yī)師中，19,068名為網(wǎng)絡(luò)醫(yī)師，而大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)醫(yī)師并未在其專家合作協(xié)議中同意只會在固生堂醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)執(zhí)業(yè)。2018年、2019年和2020年，人力資源成本為最主要成本，占銷售成本比重分別達到48.5%、49.6%和53.9%。根據(jù)固生堂此前的透露，醫(yī)生在固生堂的診金提成，全國平均為八成。名醫(yī)每次600元的診金則是100%返還醫(yī)生。

今年上半年銷售及分銷費用為1.95億元，銷售費用率32%。

固生堂競爭對手不是中醫(yī)館，而是公立中醫(yī)院以及民營醫(yī)院中醫(yī)、康復(fù)科室，需要付出更高的人力成本和獲客費用。

所謂整合線下業(yè)務(wù)與在線布局的技術(shù)賦能OMO新中醫(yī)平臺，只是IPO的新潮話術(shù)，最終只需要看財報的盈利狀況。

05 怎么看盈康生命的擴張能力？

盈康生命運營醫(yī)院的能力相比海吉亞醫(yī)療有較大差距，不過盈利質(zhì)量在改善中，剝離虧損醫(yī)院杭州怡康、長春盈康，轉(zhuǎn)給盈康醫(yī)投進行體外孵化。重塑醫(yī)院管理體系，體內(nèi)四川友誼醫(yī)院、重慶友方醫(yī)院貢獻業(yè)績，前三季度醫(yī)療服務(wù)板塊實際實現(xiàn)利潤7000萬元。

11月10日，蘇州廣慈收購落地，公司公告預(yù)測廣慈醫(yī)院2021-2025年凈利潤分別為0.37億元、0.49億元、0.59億元、0.70億元和0.80億元，年復(fù)合增長率為21.26%。

海爾旗下優(yōu)質(zhì)醫(yī)院資產(chǎn)有望陸續(xù)注入上市公司，擴張不難，關(guān)鍵是可盈利復(fù)制能力的建設(shè)。有前車之鑒，預(yù)計盈康生命未來擴張會比較保守，凈利潤增速很難超過20%。

06 奧園美谷為何比朗姿股份弱很多？

主業(yè)轉(zhuǎn)換過程中，財報沒有參考價值。

在醫(yī)美對業(yè)績有實質(zhì)性支撐之前，波動肯定很大。

連天美于4月開始并表，Q3凈利潤2219萬元，凈利率同比、環(huán)比均有提升。10月奧園美谷宣布收購廣州奧若拉，強化輕醫(yī)美連鎖機構(gòu)布局，打造頂流光電醫(yī)美設(shè)備的體驗店。奧若拉2020年實現(xiàn)收入/凈利潤2575/221萬元，旗下?lián)碛?家醫(yī)美門診部。獨家代理賽諾秀蒙娜麗莎激光治療儀，獨家代理韓國元泰皮秒Picocare、帕斯特Pastelle，獨家代理科醫(yī)人非凡蛋白機和傳奇美肌兩款高端產(chǎn)品，不斷完善光電醫(yī)美產(chǎn)品矩陣。

醫(yī)美機構(gòu)布局與朗姿有較大差距，走勢較弱也在情理中。

07 凱普生物能否成為第二個金域醫(yī)學(xué)？

凱普生物所處的分子診斷試劑領(lǐng)域，門檻不高，國產(chǎn)占比高達60%以上，遠高于化學(xué)發(fā)光的20%，以后競爭會越來越激烈，產(chǎn)品有集采的可能。體外診斷領(lǐng)域，有著醫(yī)藥領(lǐng)域最多的上市公司，排隊上市還源源不斷，以后必然大洗牌，提升行業(yè)集中度。

凱普生物經(jīng)歷漫長的殺估值，動態(tài)市盈率只有9倍。

今年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入19.92億元，同比增長117.23%，凈利潤6.47億元，同比增長136.71%。

凱普生物的看點在于第三方醫(yī)學(xué)實驗室領(lǐng)域戰(zhàn)略布局。

今年前三季度醫(yī)學(xué)檢驗業(yè)務(wù)收入達12.7億元，在全國共建設(shè)35家第三方醫(yī)學(xué)實驗室，其中有24家已取得醫(yī)療機構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證，以分子診斷為核心應(yīng)用技術(shù)，以腫瘤基因檢測、串聯(lián)質(zhì)譜、高密度基因芯片的高端特檢為重點發(fā)展方向。

未來將達到全國 50 家一起運營的規(guī)模。

08 金域醫(yī)學(xué)估值降到20倍，有重大變化嗎？

金域醫(yī)學(xué)作為低凈利率的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，屬于醫(yī)保免疫范圍，前三季度常規(guī)業(yè)務(wù)收入（扣除新冠）52.61億元，同比增長33.34%，對應(yīng)估值34倍，接近于合理，是時候逐步走出新冠受益股陰影了。

常規(guī)檢測業(yè)務(wù)（非新冠）恢復(fù)良好，收入規(guī)模大幅上升，導(dǎo)致固定成本費用的攤薄效應(yīng)明顯。同時注重高質(zhì)量發(fā)展，高端項目和優(yōu)質(zhì)客戶收入占比不斷提升，三級醫(yī)院占有率從去年28%到今年前三季度34%，特檢項目占比從去年46%到今年50%，

市場可能擔(dān)心IVD集采或DRG降低醫(yī)院外包意愿。其實，控費項目為醫(yī)院臨床用量較大的常規(guī)成熟項目，外包比例一向極低。而很多高端特檢項目醫(yī)院不能做，控費后檢測中心轉(zhuǎn)向成本導(dǎo)向，配齊設(shè)備的可能性沒有，只能外包給第三方實驗室。

ICL本身就是幫助醫(yī)保降低成本的，而且檢測需求是持續(xù)上升的。

09 迪安診斷ICL業(yè)務(wù)有無改善？

迪安診斷Q3凈利潤5.06億，同比增長27.05%，環(huán)比增長30.08%。

前三季度ICL業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入45.56億元，同比增長23%，剔除新冠業(yè)務(wù)收入29.16億元，同比增長37%，較2019年同期增長36%。38家實驗室中34家進入穩(wěn)定盈利周期，規(guī)模化下的成本優(yōu)勢顯現(xiàn)。常規(guī)業(yè)務(wù)發(fā)展強勁，特檢業(yè)務(wù)占比提升，毛利率大幅提升到42.10%，凈利率提升到16%。技術(shù)方面新增87項檢驗項目，檢驗項目超2700項，助力超過30家三甲醫(yī)院建質(zhì)譜實驗室。經(jīng)營凈現(xiàn)金流凈額4.74億元，同比10.06%，現(xiàn)金流情況持續(xù)改善。